全球政經(jīng)局勢跌宕起伏的過程中，以黃金、銅等為代表的有色品種在過去幾年出現(xiàn)了令投資者矚目的上漲。特別是黃金的價(jià)格不斷突破新高，讓“亂世黃金”的概念再一次深入人心。在本輪行情中，有色股背后的投資邏輯有哪些變與不變，投資者應(yīng)該如何抓住這歷史級(jí)別的機(jī)遇？

券商中國記者近期專訪了民生證券研究院副院長、金屬與金屬材料首席分析師邱祖學(xué)。在采訪中邱祖學(xué)表示，本輪黃金行情和美元的相關(guān)性已經(jīng)減弱。全球央行成為金價(jià)驅(qū)動(dòng)的核心動(dòng)力，從全球資產(chǎn)配置的角度上看，各國央行和個(gè)人投資者對于黃金仍然有較大需求，黃金股的價(jià)值也會(huì)進(jìn)一步被發(fā)掘。

對于銅等商品，他表示，由于過去多年的資本開支不足，銅價(jià)受到供給不足的支撐，未來新能源車、AI等新經(jīng)濟(jì)形態(tài)帶來的邊際需求增加，仍然足以支撐銅價(jià)上行。

邱祖學(xué)還表示，投資有色行業(yè)，要堅(jiān)持常識(shí)，同時(shí)密切跟蹤產(chǎn)業(yè)變化，才能取得更好的收益。

未來的金價(jià)仍然樂觀

券商中國記者：近期黃金一度突破了3300美元/盎司的高位，在您的研究中，當(dāng)前決定黃金價(jià)格走勢的核心變量是什么？

邱祖學(xué)：黃金確實(shí)是比較特殊的資產(chǎn)，也是比較特殊的商品。古人言“盛世古董，亂世黃金”，這句話代表了黃金的本質(zhì)。黃金并不是像其他商品一樣有比較明顯的消費(fèi)功能，它核心的本質(zhì)我認(rèn)為有兩個(gè)：第一個(gè)避險(xiǎn)功能，第二個(gè)是保值功能。從避險(xiǎn)的功能來看的話，如果碰到風(fēng)險(xiǎn)事件你一定會(huì)把它當(dāng)作非常好的避險(xiǎn)資產(chǎn)去做配置。保值的功能是什么？就是黃金大部分時(shí)候能夠跑贏通脹。這兩點(diǎn)是研究黃金價(jià)格的最重要因子。

但是這兩個(gè)影響的變量在不同的時(shí)期主導(dǎo)地位是不太一樣的。在外部環(huán)境比較緩和的時(shí)代我們持有黃金最重要的功能是保值功能。那這種保值的功能可講核心驅(qū)動(dòng)因素是美國實(shí)際利率。

美國的實(shí)際利率意味著什么？就是你持有等值的黃金還是美元選哪個(gè)的問題。如果說實(shí)際利率在往下走那你一定會(huì)選擇黃金，如果說實(shí)際利率在往上走，那你可能會(huì)選擇信用貨幣美元，因?yàn)楫吘惯€是生息的資產(chǎn)。如果是外部環(huán)境比較動(dòng)蕩，在考核黃金配置的時(shí)候，更多是考量避險(xiǎn)的功能。

2019年以后，這兩個(gè)功能的變化使得我們在研究黃金的過程當(dāng)中會(huì)碰到一些跟以前不太一樣的問題，可能會(huì)把研究思路或者研究框架都要顛覆。以前我們更多的是會(huì)看美國的實(shí)際利率變化，短期驅(qū)動(dòng)金價(jià)的走勢，實(shí)際利率跟金價(jià)是比較明顯的負(fù)相關(guān)性。后來突然發(fā)現(xiàn)，在外部比較動(dòng)蕩的時(shí)候避險(xiǎn)的功能已經(jīng)起到了主導(dǎo)作用，實(shí)際利率跟黃金價(jià)格出現(xiàn)了比較明顯的同向性。

券商中國記者：您認(rèn)為黃金當(dāng)前處于什么樣的位置，后續(xù)是繼續(xù)上漲還是可能下跌，為什么？

邱祖學(xué)：我們對金價(jià)還是比較樂觀。2022年到2024年，全球央行連續(xù)三年在持續(xù)配置黃金。全球黃金一年礦產(chǎn)量大概在3600噸，央行一年的購買黃金量大概接近1100噸，占比接近30%，我們做個(gè)假設(shè)，黃金資產(chǎn)在央行的資產(chǎn)配置比例要恢復(fù)到疫情之前的水平，可能還得再繼續(xù)購買一年的時(shí)間。

此外，從海外機(jī)構(gòu)資產(chǎn)的配置比例上來講，黃金其實(shí)還是偏低。我們看到一些比較明顯的一個(gè)指標(biāo)，比如說SPDR，就是全球最大的黃金ETF的基金。雖然金價(jià)此前的漲勢是氣勢如虹，但是SPDR持倉規(guī)模依然比較低，大概900多噸的水平。從歷史上來看，當(dāng)前SPDR持倉規(guī)模僅僅是在中位數(shù)的這種階段。

無論是從國家財(cái)富還是個(gè)人資產(chǎn)，黃金的配置比例都還是偏低的一個(gè)狀態(tài)。所以對未來的金價(jià)還是比較樂觀。

券商中國記者：您認(rèn)為投資者現(xiàn)在還可以投資黃金股嗎？應(yīng)該怎么選擇？

邱祖學(xué)：隨著金價(jià)的上漲，黃金股的投資的價(jià)值也一定會(huì)體現(xiàn)出來。這體現(xiàn)在兩個(gè)方面：第一是隨著金價(jià)的上升，大部分黃金公司盈利會(huì)大幅上漲，EPS是在不斷增厚；第二是對于所有資源股來講，資源儲(chǔ)量的價(jià)值隨著價(jià)格的上升，內(nèi)含的價(jià)值也是在上升。有的時(shí)候我們可以看到，有些公司產(chǎn)量稍微低一點(diǎn)，但是隨著金價(jià)的上漲，它本身擁有的黃金家底也是增厚。從黃金的配置需求上看，國內(nèi)外的配置需求仍然較大，黃金股的價(jià)值也會(huì)進(jìn)一步被發(fā)掘。

銅價(jià)由需求邏輯走向供給邏輯

券商中國記者：過去一些投資者會(huì)認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，會(huì)導(dǎo)致銅需求不足，從而壓制價(jià)格。但是銅價(jià)在過去兩年也是維持了比較高的位置。銅價(jià)的分析邏輯是否發(fā)生了變化？當(dāng)前決定銅價(jià)的核心邏輯是什么？

邱祖學(xué)：從2017年開始，商品的研究體系是有明顯側(cè)重點(diǎn)的變化。2017年之前，更多是需求周期。比如說2000年到2010年是以中國工業(yè)化進(jìn)展所帶來的全球的需求擴(kuò)張的周期。2010年高位以后開始慢慢地回落，開始進(jìn)入下行周期。這個(gè)周期本質(zhì)上是需求驅(qū)動(dòng)。

但是2017年以后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)各個(gè)大的品種也好，小的品種也好，供給周期開始體現(xiàn)出來。這些供給的周期有幾個(gè)方面的原因。第一個(gè)可能有些政府因素，比如鋼鐵、煤炭、電解鋁，這種產(chǎn)能上限被限制住了。第二種是在2010年到2015年的下行周期，各個(gè)企業(yè)資本性開支也是在一路往下。隨著資本金開支短缺的情況在產(chǎn)量中體現(xiàn)，你會(huì)發(fā)現(xiàn)商品的供給在慢慢變得不具有彈性，供給曲線變得更加陡峭。所以2017年以后，更多的商品都是受到以供給為主導(dǎo)周期影響。這個(gè)周期比較明顯的特征就是供給曲線你會(huì)變得很陡峭，比如說商品價(jià)格漲上去但是供給并沒有明顯增量。

在供給曲線變得陡峭以后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)商品價(jià)格對于邊際的需求也會(huì)變得很敏感。以前中國的GDP增速必須到5%以上或者更多，才能夠使得商品價(jià)格有比較明顯的漲幅。但是2019年以后，總量的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)變得沒那么重要，需求一點(diǎn)點(diǎn)邊際增加就會(huì)使得商品的價(jià)格有比較明顯的變化。銅就是這種典型，銅礦的供給過去幾年增量增速在持續(xù)往下掉的，這是跟銅礦的資本開支2010年到2015年的下行是密切相關(guān)的。這使得整個(gè)銅的供給曲線變得陡峭。

需求方面。以前的話，我們可能更多是看到中國的房地產(chǎn)或者中國的基建的一個(gè)需求。但是2019年以后，隨著電動(dòng)汽車、風(fēng)電、光伏等這些新經(jīng)濟(jì)新興的業(yè)態(tài)形成以后，你會(huì)發(fā)現(xiàn)銅在這些領(lǐng)域當(dāng)中的需求的增速非常迅猛。

到了2022年以后這部分需求可能又迎來了新的變化。我稱之為是供應(yīng)鏈重構(gòu)的需求。比如說一些新興的經(jīng)濟(jì)體，印度、越南、墨西哥等，這些經(jīng)濟(jì)體的這個(gè)對銅的需求增量進(jìn)入了快車道當(dāng)中?？赡苊髂甑臅r(shí)候，大家又會(huì)發(fā)現(xiàn)，AI的需求所帶來的全球最大的電網(wǎng)改造的需求增量也會(huì)很明顯。比如美國、歐洲都公布了非常龐大的電網(wǎng)投資改造計(jì)劃，那對銅的影響也是非常深遠(yuǎn)的。

所以現(xiàn)在對銅的影響來看，我認(rèn)為可能并不局限于中國的總量的需求。新興領(lǐng)域的邊際的變化機(jī)會(huì)給銅價(jià)帶來比較高的彈性。

券商中國記者：您對銅價(jià)的中長期是如何展望的？

邱祖學(xué)：未來幾年銅價(jià)格的中樞應(yīng)該是上移的。從銅的最為根本的功能上來講是符合未來的人類社會(huì)進(jìn)步的發(fā)展趨勢。銅兩個(gè)最核心的功能，第一是能量傳輸，銅是電能傳輸?shù)膬?yōu)質(zhì)導(dǎo)體；第二是熱交換。未來無論是AI也好，機(jī)器人也好，電動(dòng)機(jī)械也好，這些新興的領(lǐng)域都需要銅這樣非常優(yōu)良的導(dǎo)體。同時(shí)的話，在一些AI或者是在散熱的領(lǐng)域，無論以前最傳統(tǒng)的空調(diào)冰箱，還是未來AI服務(wù)器，也要非常優(yōu)良冷熱交換材料。以產(chǎn)業(yè)趨勢來看，我們認(rèn)為銅還是需求有增量的商品。從銅的供給的情況來看，未來三年礦山每年新增非常有限。如果不考慮其他因素，比如經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)，未來幾年銅價(jià)的中樞是會(huì)上移。

有色投資要堅(jiān)信常識(shí)

券商中國記者：商品價(jià)格走勢是決定有色股價(jià)值的核心因素，您是如何構(gòu)建自己的研究體系來判斷商品價(jià)格的走勢的？

邱祖學(xué)：我覺得這是方法論的問題，也是一個(gè)非常好的問題。對商品的研究，很多的投資者可能會(huì)局限在對商品價(jià)格本身的研究，但是我們從來不是僅圍繞價(jià)格分析。價(jià)格的形式和表現(xiàn)其實(shí)是兩個(gè)維度，第一是時(shí)間維度，商品價(jià)格能夠漲多長時(shí)間，這是我們非常關(guān)心的。第二是空間維度，商品價(jià)格能夠漲到哪里去。我們最希望發(fā)掘的是價(jià)格可以永續(xù)上漲，同時(shí)空間是非常大的商品。從研究的體系上來講，我們一直是在圍繞這兩個(gè)維度去做研究。

圍繞這兩個(gè)維度我們要做很多的工作。比如說，我們要找到一個(gè)核心的需求驅(qū)動(dòng)，我們還要看到這個(gè)商品會(huì)不會(huì)出現(xiàn)一些替代，商品價(jià)格漲上去以后，供給這端會(huì)不會(huì)有新的增量出來，這些都是我們需要考慮的問題。

券商中國記者：現(xiàn)在是投資有色股的一個(gè)好時(shí)候嗎？

邱祖學(xué)：有色的投資確實(shí)從感受度上面來講，大家認(rèn)為會(huì)很難。2017年以后，商品是供給約束的周期。供給具有剛性，決定價(jià)格的更多是邊際的需求，而不是總量的一個(gè)需求。那么，這里面隱含了價(jià)格的可持續(xù)性，就是在供給的周期過程當(dāng)中，有色的金屬的價(jià)格的可持續(xù)時(shí)間會(huì)更長。因?yàn)殡S著價(jià)格上漲，供給并沒有如期釋放出來。

我覺得這種周期應(yīng)該是比較長的，當(dāng)下這個(gè)階段，我甚至認(rèn)為很多公司估值依然比較低。

我們跟國外礦業(yè)公司或者資源股去對比，海外的南方銅業(yè)，PE應(yīng)該已經(jīng)到20倍，但是我們國內(nèi)的紫金礦業(yè)，它的估值可能只有13倍、14倍左右。

從企業(yè)經(jīng)營管理方式來講，未來的礦業(yè)其實(shí)是更適合中國人去做。一方面，中國人吃苦耐勞，現(xiàn)在所有的礦都是在比較偏遠(yuǎn)的地方，條件都比較艱苦。另一方面，我們有強(qiáng)大基建輸出能力，會(huì)使得整個(gè)礦山開發(fā)周期大幅縮短。國內(nèi)很多的資源股是具備這些特征，在未來的資源的開發(fā)當(dāng)中應(yīng)該更具有優(yōu)勢。這也意味著，這些公司會(huì)有更好的成長性。

券商中國記者：對于普通投資者而言，有色的行情波動(dòng)性遠(yuǎn)超大盤，投資難度也大，您對普通投資者如何把握行業(yè)機(jī)會(huì)有哪些建議？

邱祖學(xué)：有色的研究無論是對于普通的投資者，還是說專業(yè)的投資者，體感上難度應(yīng)該都會(huì)比較高一點(diǎn)，很多時(shí)候周期股投資需要逆人性、逆周期。

我認(rèn)為實(shí)際上有色的行業(yè)投資有幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。第一是常識(shí)，我們買周期股有句比較通俗易懂，就是買在行業(yè)底部，賣在行業(yè)頂部。底部的信號(hào)是什么？是不是所有的人都出現(xiàn)虧錢了，短期內(nèi)甚至行業(yè)龍頭都已經(jīng)到了生死關(guān)頭，恰恰這個(gè)時(shí)候可能就是行業(yè)底部啊。這個(gè)時(shí)候如果僅僅從PE來講，它的估值是比較高的，但實(shí)際上其實(shí)從資源股的周期來看，恰恰相反，這個(gè)時(shí)候是好的買點(diǎn)。頂部的常識(shí)是什么？你會(huì)發(fā)現(xiàn)很多跨產(chǎn)業(yè)的人開始進(jìn)入這個(gè)行業(yè)當(dāng)中過來，那供給就會(huì)急劇的放量，商品的價(jià)格應(yīng)該是到了比較高的位置。

第二個(gè)我們要抓到核心的變量。產(chǎn)業(yè)發(fā)展過程中不斷會(huì)有各種干擾因子，我們要抓住核心的矛盾。這輪的黃金的周期當(dāng)中，核心的矛盾是什么？是不是美元？如果我們盯著美元去看金價(jià)的走勢你一定會(huì)錯(cuò)判。這一輪的核心應(yīng)該是央行持續(xù)購買黃金，這個(gè)變量在以前并不是一個(gè)大變量，但是從2022年開始，央行已經(jīng)成為金價(jià)走勢的重要決定方之一。所以要抓住核心的矛盾，排除干擾。

第三是要深入跟蹤產(chǎn)業(yè)。有的時(shí)候我們在研究中會(huì)發(fā)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)之外的人是更敏感。比如說碳酸鋰漲到30萬元/噸或40萬元/噸以上，它會(huì)出現(xiàn)鈉電池等替代品。如果銅價(jià)到很高的位置，鋁作為替代品就會(huì)被更多使用，這些要求我們密切跟蹤產(chǎn)業(yè)變化。